當(dāng)風(fēng)停下來的時候，摔死的是飛起來的豬。

 

　　距離硅谷的科技泡沫破滅的那一刻，是否已進入倒計時？

 

　　關(guān)于這個問題的爭論正日趨白熱化，而且分析又向前推進了一步，如果美國本輪科技泡沫真的破裂，誰會損失最多？

 

　　區(qū)別于2000年，本輪泡沫破裂后的打擊鏈條不再是風(fēng)投和普通投資者，承受重擊的可能會輪到雇員和創(chuàng)始人。

 

　　估值大躍進

 

　　一些明星創(chuàng)業(yè)公司在還沒有任何盈利的情況下就吸引幾十億美元融資、創(chuàng)下天價估值，一直是創(chuàng)業(yè)者們最津津樂道的事情。

 

　　這些估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司被稱為“獨角獸俱樂部”。在今天的硅谷，獨角獸已經(jīng)不再是稀有物種。全美大約有103個創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)超過10億美元估值，這些公司中的大多數(shù)連盈利的影都還沒見到。

 

　　投資者中正在進行著一項叫“尋找下一個Facebook”的競賽，有時出手堪稱簡單粗暴，一個還遠沒得驗證的概念都可以得到大量風(fēng)投。至于傳統(tǒng)風(fēng)投界沿用的那套關(guān)于營業(yè)利潤、收支平衡點和未來現(xiàn)金流等估值標準早就已經(jīng)統(tǒng)統(tǒng)讓位。

 

　　在這種樂觀的風(fēng)潮下，許多談及風(fēng)險的“烏鴉嘴”都被認為是對科技投資缺乏遠見。知名投資人庫班（MarkCuban）的觀點是本次泡沫一旦破裂，情況的惡劣可能更甚從前，這樣的觀點在很多人看來都太過極端。

 

　　但假設(shè)真的會迎來一次大范圍的泡沫破裂，誰會是最大的受害人？估值分析師高亞爾（ManishGoyal）和巴拉特·拉姆納尼（BharatRamnani）在Techcrunch上撰文認為，不同于2000年泡沫破裂時的投資者受創(chuàng)最重，這次科技泡沫一旦破裂，最大的受害者應(yīng)該是雇員甚至創(chuàng)始人。

 

　　在這輪科技風(fēng)潮中，投資者都把賭注壓在了對遙遠未來的期望上，毫不猶豫地甩開了根植在盈利上的學(xué)院派估值模型。一些最有名的創(chuàng)業(yè)公司比如Uber都是傳統(tǒng)行業(yè)的破壞者，這些公司估值的基礎(chǔ)是用戶增長而不是實際盈利。

 

　　許多創(chuàng)業(yè)公司估值增長的速度堪稱大躍進，往往只要經(jīng)過幾輪融資就會沖到一個讓最樂觀的人都瞠目結(jié)舌的地步。比如Uber僅僅在6個月內(nèi)通過兩輪融資就從170億美元的估值飆升到了400億美元。

 

　　風(fēng)投的退路

 

　　這些已經(jīng)戳到天上的估值看上去確實充滿了泡沫，但這樣的泡沫一旦破裂后會傷害投資者甚至散戶嗎？這次恐怕不會。

 

　　這是本次科技市場繁榮中最有意思的一點：風(fēng)投界的瘋狂總體上說并沒有過多影響到公開市場的理性。

 

　　相比2000年的時候許多科技企業(yè)還沒有盈利就能迅速上市，現(xiàn)在的科技創(chuàng)業(yè)公司想要找投資不難，但真要上市實際上需要更長的時間。而且這個行業(yè)的IPO數(shù)量比15年前已經(jīng)嚴重下降，最終IPO成功的公司的平均盈利水平也超過了上一輪。

 

　　雖然這幾年風(fēng)投在科技行業(yè)的交易和投資額都在迅猛增長，并且已經(jīng)接近2000年最頂峰的時刻。但就算是納斯達克指數(shù)已經(jīng)超過了5000點，整體市盈率也才36.5倍，比2000年納斯達克見頂時上百倍的市盈率還差遠了。

 

　　所以就算這一輪泡沫真的破裂，2000年危機降下一夜重創(chuàng)千萬普通投資者的現(xiàn)象也不太可能重演。

 

　　因為這次的玩法略有不同，風(fēng)投們看上去簡單粗暴地大開支票，其實早就精明地布局退路。

 

　　一方面，“怕錯過下一個風(fēng)口”的焦慮一直在噬咬許多投資者的心，他們匆忙下注、投入重金來換取下一個可能成為Facebook或者Twitter公司的一小塊股份；但另一方面，樂觀的創(chuàng)業(yè)者們往往會忽略，風(fēng)投們通過融資時的條款保護已經(jīng)將風(fēng)險盡可能遏制到最小。

 

　　傳統(tǒng)上，風(fēng)投會通過各種計算來確認公司的估值、確保清算優(yōu)先權(quán)和其他相關(guān)權(quán)利，但早些時候這些更像是一個儀式，就好像你登機時空姐會例行公事地講解如何使用救生衣。也就是說風(fēng)投對自己要投資的公司確實懷有極大期望。

 

　　現(xiàn)在風(fēng)投在做這些事情時已經(jīng)充分準備好應(yīng)對事情變糟，當(dāng)他們說起那件座椅底下的救生衣時，他們真的是準備隨時迫降。這一輪風(fēng)投的下注更像是廣撒網(wǎng)以免錯過真正的大魚，但每次撒網(wǎng)前也早就有心理準備。

 

　　這甚至有點像買彩票，風(fēng)投愿意不斷嘗試那些概率小但回報巨大的游戲，只要輸?shù)臅r候不要太費錢就可以了。

 

　　所以看上去創(chuàng)業(yè)公司們只要有故事有用戶，就有投資人和高估值；但另一個事實是雖然投資者們普遍愿意投點錢買一小部分股份占個坑，但他們真的會收購一整家高估值但沒有盈利的公司嗎？通常不會。

 

　　紙面富貴

 

　　哪怕是“獨角獸俱樂部”中許多十億美元估值級別的科技企業(yè)，投資者們實際投入的真金白銀只占估值中非常小的一部分。而且一旦企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險，清退開始時，風(fēng)投永遠有比其他任何參與者更好的機會來收回成本。

 

　　由企業(yè)家變成VC的知名投資人薩斯特（MarkSuster）就稱，投資者在最開始和創(chuàng)業(yè)公司簽訂的各種條款，都能讓自己在事情變糟時從容而退。除了價格以外，投資者要求的條款保護中最重要的一項一般都會是清算優(yōu)先權(quán)，這個確定了當(dāng)公司破產(chǎn)或者出售時財產(chǎn)如何分配。投資者會保證自己的錢先于其他任何人拿到。

 

　　而且，一個創(chuàng)業(yè)公司往往都會經(jīng)過好幾輪的融資，通常情況下一旦最前面的投資者設(shè)立了某項條款保護，后面所有的投資者都會要求享有同等權(quán)利，所以創(chuàng)業(yè)公司在經(jīng)過層層融資估值節(jié)節(jié)拔高的同時，各種約束性的條款也會隨之層層疊加。

 

　　到了最后，就會回到最經(jīng)典的那個橋段，“虛幻的高估值全歸你，實打?qū)嵉臈l款權(quán)利全聽我的。”薩斯特說。

 

　　舉個例子，比如Uber和Airbnb一旦哪天無法再滿足增長預(yù)期，就算按照估值乘以0.1的比例退出，投資者也完全能收回最初的融資成本，沒準還能賺點錢，但是雇員和創(chuàng)始人的賬面上會消失無數(shù)的金錢。

 

　　Uber和Airbnb的幾個創(chuàng)始人在今年都名列福布斯億萬富翁排行榜。但他們的財富都是建立在這兩家公司的名義估值上，遠遠超過了這些公司可能被收購的市價。

 

　　所以真正處于不利地位的是雇員和創(chuàng)始人。目前有1250萬人都受雇于風(fēng)投投資的創(chuàng)業(yè)公司，這些雇員拼命工作的動力都是股票期權(quán)，寄希望有一天退出時能獲得豐厚回報。

 

　　不幸的是，普通股股東和期權(quán)持有人都享受不到風(fēng)投的優(yōu)先權(quán)利。如果這一輪泡沫破裂，一直基于高估值來計算自己名義收入的雇員，手里只能留下一些沒有任何價值的期權(quán)，就算擁有普通股的創(chuàng)始人也會發(fā)現(xiàn)幾十億美元最終也只是紙面富貴。

 

　　每次泡沫破滅的那一刻，估值建立在盈利之上的這條原則都會立刻復(fù)活生效。那時候還沒有實現(xiàn)盈利的創(chuàng)業(yè)公司將迎來寒冰，雇員和創(chuàng)始人會眼睜睜地看著他們百萬美元富豪的迷夢被擊碎，最大可能帶著投資額安全離開的還是風(fēng)投。

 

　　這一輪科技投機中，“擊鼓傳花”的游戲還在繼續(xù)，泡沫破裂的時機決定最后一個拿到花并倒下的人是誰。目前來看，創(chuàng)始人和雇員大概比VC更頭疼。